CẤU TRÚC TÀI TRỢ DỰ ÁN VÀ ẢO TƯỞNG "KHÔNG TRUY ĐÒI" - KHI SỰ SỤP ĐỔ CỦA SPV KHÔNG ĐỒNG NGHĨA VỚI VIỆC CÔNG TY MẸ ĐƯỢC AN TOÀN

Trong bối cảnh phát triển của hoạt động tài trợ dự án hiện đại, việc cấu trúc các giao dịch tài chính thông qua mô hình công ty dự án chuyên biệt nhằm thiết lập cơ chế cô lập rủi ro và giới hạn quyền truy đòi đối với công ty mẹ đặt ra những yêu cầu nghiên cứu khắt khe về mặt pháp lý lẫn tài chính. Bản phân tích dưới đây làm rõ các khía cạnh cốt lõi từ cơ chế vận hành của công ty dự án, phạm vi bảo đảm, nghĩa vụ bảo lãnh, cho đến các hệ quả pháp lý khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản theo khung pháp luật hiện hành

Cấu trúc công ty dự án chuyên biệt và nguyên tắc giới hạn quyền truy đòi

Trong hoạt động tài trợ dự án quốc tế, ngân hàng cấu trúc công ty dự án chuyên biệt nhằm giới hạn quyền truy đòi vào tài sản của công ty mẹ khi dự án phá sản. Khi Công ty dự án chuyên biệt (SPECIAL PURPOSE VEHICLE-SPV) phá sản, ngân hàng chỉ được xử lý tài sản và quyền của chính SPV. Quyền truy đòi tài sản riêng của công ty mẹ bị giới hạn vì hai lý do kết hợp: thứ nhất, SPV là pháp nhân độc lập chịu trách nhiệm hữu hạn; thứ hai, hợp đồng tín dụng cùng các cam kết hỗ trợ được thiết kế theo hướng truy đòi hạn chế hoặc không truy đòi sau khi hoàn thành. Phần nợ còn thiếu không tự động trở thành nghĩa vụ của công ty mẹ, trừ khi còn tồn tại bảo lãnh hoặc cam kết hỗ trợ độc lập còn hiệu lực.

Theo hướng dẫn PPP và tài trợ dự án của Ngân hàng Thế giới, tài trợ dự án là khoản vay dựa chủ yếu vào dòng tiền và tài sản dự án, với truy đòi hạn chế hoặc không truy đòi nhà tài trợ, đồng thời vẫn có thể có hỗ trợ nhà tài trợ trong trường hợp cụ thể. SPV được cấu trúc như một thực thể độc lập nhằm thực hiện cơ chế cô lập rủi ro như một tập hợp biện pháp tổ chức, kế toán, hợp đồng và pháp lý, tạo ra sự tách biệt pháp nhân và là bên vay chính, không tự động xóa bỏ nghĩa vụ riêng mà công ty mẹ đã cam kết như bảo lãnh, cam kết góp vốn, bồi thường, bảo đảm hoặc trách nhiệm phát sinh từ hành vi vi phạm.

Hợp nhất báo cáo tài chính IFRS 10, phân bổ rủi ro và khung pháp lý phá sản

SPV có thể được hợp nhất vào báo cáo tài chính của nhà tài trợ theo chuẩn mực IFRS 10 nếu nhà tài trợ kiểm soát SPV. Việc hợp nhất kế toán không tự làm phát sinh nghĩa vụ trả nợ của công ty mẹ; nghĩa vụ đó phụ thuộc vào hợp đồng bảo lãnh, cam kết hỗ trợ và pháp luật áp dụng. Ngân hàng chấp nhận cấu trúc này dựa trên việc phân bổ rủi ro cho bên có khả năng kiểm soát hoặc hấp thụ rủi ro tốt hơn, đồng thời xác định phần rủi ro còn lại mà bên cho vay vẫn phải chịu thông qua hệ thống biện pháp bảo đảm tài sản và các cam kết hạn chế và nghĩa vụ duy trì.

Theo Luật Phục hồi, phá sản 2025 số 142/2025/QH15 được Quốc hội thông qua ngày 11/12/2025, có hiệu lực từ 01/03/2026 và thay thế Luật Phá sản 2014, tiêu chí mất khả năng thanh toán được điều chỉnh từ 03 tháng lên 06 tháng, tách riêng thủ tục phục hồi doanh nghiệp thành thủ tục độc lập, và có quy định mới về thứ tự phân chia tài sản cũng như xử lý nợ có bảo đảm. Ngay cả với khung pháp 1lý mới này, nguyên tắc trách nhiệm hữu hạn của pháp nhân và việc không tự động truy đòi công ty mẹ vẫn giữ nguyên bản chất, trừ khi có bảo lãnh riêng còn hiệu lực.

Hệ quả pháp lý khi công ty dự án phá sản và giới hạn nghĩa vụ tài chính

Khi SPV phá sản, ngân hàng xử lý tài sản bảo đảm của SPV theo Luật Phục hồi, phá sản 2025 số 142/2025/QH15, với quy định mới về xử lý nợ có bảo đảm và thứ tự phân chia tài sản. Phần nợ còn thiếu trở thành nợ không có bảo đảm hoặc có bảo đảm chưa đủ của chính SPV. Công ty mẹ chỉ phải trả nếu còn tồn tại bảo lãnh hoặc cam kết hỗ trợ độc lập còn hiệu lực. Nếu không còn nghĩa vụ đó, tổn thất của công ty mẹ giới hạn ở phần vốn đã góp. Giả định dự án hạ tầng cảng biển nước sâu có tổng nhu cầu vốn đầu tư là 15.000 tỷ đồng, trong đó bao gồm 11.000 tỷ đồng vốn vay tín dụng và 4.000 tỷ đồng vốn góp chủ sở hữu của công ty mẹ. Khi tiến hành xử lý toàn bộ tài sản bảo đảm của dự án nhưng chỉ thu hồi được số tiền 6.000 tỷ đồng, phần dư nợ gốc còn thiếu là 5.000 tỷ đồng là phép trừ đơn giản chưa tính đến các khoản lãi phát sinh, chi phí cưỡng chế thi hành, nghĩa vụ thuế, chi phí quản tài viên, các chủ nợ ưu tiên, các khoản nợ có bảo đảm khác, số tiền thu được từ bảo hiểm và thứ tự ưu tiên phân chia tài sản theo quy định của pháp luật phá sản mới. Phần nghĩa vụ nợ còn thiếu này chỉ có thể được yêu cầu thanh toán từ phần tài sản thanh lý còn lại thuộc quyền sở hữu riêng của chính SPV nếu pháp luật cho phép.

Ngân hàng phải xử lý khoản nợ theo chuẩn mực kế toán, phân loại nợ, trích lập dự phòng và giám sát; việc trích lập dự phòng làm giảm lợi nhuận và vốn của ngân hàng chứ không phải là quỹ tiền mặt sẵn có dùng để bảo đảm hoàn trả. Nếu công ty mẹ chỉ tham gia góp vốn, không ký kết bất kỳ văn bản bảo lãnh hay cam kết hỗ trợ nào còn hiệu lực, không thực hiện các hành vi làm phát sinh trách nhiệm pháp lý riêng và không có căn cứ pháp lý để tòa án bỏ qua sự tách biệt pháp nhân, thì tổn thất kinh tế của công ty mẹ thường chỉ giới hạn ở giá trị khoản đầu tư. Đây không phải là kết luận tự động phát sinh chỉ từ việc SPV lâm vào tình trạng phá sản.

Cô lập pháp lý, rủi ro giao dịch gian lận và học thuyết hợp nhất tài sản liên đới

Cô lập pháp lý của SPV chỉ giới hạn quyền truy đòi khi phá sản ở mức trách nhiệm hữu hạn của pháp nhân. Nó không tự động xóa bỏ các nghĩa vụ bảo lãnh hoặc cam kết hỗ trợ mà công ty mẹ đã ký riêng. SPV tự ký các hợp đồng dự án, duy trì tài khoản và sổ sách riêng, không bảo lãnh nợ ngoài dự án, không cho công ty liên quan vay tùy tiện, không dùng tài sản dự án cho hoạt động khác. Cơ chế giám đốc độc lập không phải quy tắc chung; nó phụ thuộc luật công ty, điều lệ, thỏa thuận cổ đông và luật phá sản. Rủi ro thực sự là giao dịch gian lận, chuyển tài sản dưới giá trị, trộn lẫn tài sản, hoặc dùng SPV để bảo đảm nghĩa vụ ngoài dự án. Hợp nhất tài sản liên đới là học thuyết có tính hệ thống pháp luật riêng, thường gắn với một số vụ phá sản tại Hoa Kỳ, khác với xuyên thủng màn pháp nhân. Trong một số giao dịch, bên cho vay có thể yêu cầu ý kiến pháp lý về tính độc lập của SPV và khả năng duy trì sự tách biệt khi phá sản; ý kiến này đánh giá rủi ro pháp lý, không bảo đảm chắc chắn tòa án sẽ không hợp nhất.

Biện pháp bảo đảm, quyền can thiệp và khung pháp lý tại Việt Nam

Về bảo đảm, ngân hàng có thể nhận bảo đảm trên cổ phần SPV, với quyền xử lý bảo đảm khi xảy ra sự kiện vi phạm, trong phạm vi cho phép của luật và sau khi đáp ứng điều kiện chấp thuận hoặc chuyển nhượng liên quan. Khi vi phạm, ngân hàng kích hoạt các thỏa thuận trực tiếp riêng biệt với nhà thầu EPC, O&M và thỏa thuận với cơ quan nhà nước có thẩm quyền. Khi SPV đã bị tuyên bố phá sản, quyền step-in và xử lý cổ phần chỉ giúp ngân hàng tối ưu hóa việc thu hồi từ tài sản của SPV, không mở rộng quyền đòi sang tài sản riêng của công ty mẹ. Tại Việt Nam, quyền xử lý cổ phần, chuyển nhượng dự án hoặc thay thế nhà đầu tư phải được rà soát riêng theo Luật PPP, hợp đồng dự án, giấy phép chuyên ngành và pháp luật về đầu tư, doanh nghiệp, đất đai, tài sản bảo đảm và phá sản. Thỏa thuận với bên cho vay không tự vượt qua các yêu cầu chấp thuận của cơ quan có thẩm quyền.

Xác định tổng nhu cầu vốn và cơ chế bảo lãnh hoàn thành dự án

Ví dụ dự án hạ tầng cảng biển nước sâu quy mô 600 triệu USD là giả định minh họa, không phải chuẩn. Tổng nhu cầu vốn cần xác định có bao gồm chi phí phát triển, lãi vay trong xây dựng, dự phòng, vốn lưu động, chi phí thu xếp vốn, bảo hiểm hay không. Cấu trúc 75% nợ vay và 25% vốn chủ sở hữu chỉ là giả định. Trong dự án xây mới, bên cho vay thường yêu cầu hỗ trợ nhà tài trợ có giới hạn trong giai đoạn xây dựng, vì SPV chưa tạo doanh thu và tài sản đang hình thành. Hỗ trợ này có thể kết thúc khi đạt các tiêu chí hoàn thành được định nghĩa trong hợp đồng; không có một mẫu hoặc ngưỡng áp dụng cho mọi dự án. Phạm vi bảo lãnh hoàn thành, bảo lãnh vượt dự toán, chứng thư bảo lãnh EPC phải xác định giới hạn tiền, thời hạn, người thụ hưởng, điều kiện thanh toán. Nếu bảo lãnh hoàn thành được soạn theo cơ chế hết hiệu lực khi đạt ngày hoàn thành và các tiêu chí giải phóng được xác nhận, phạm vi hỗ trợ của nhà tài trợ có thể chấm dứt theo đúng văn bản bảo lãnh. Khoản vay không tự động đổi bản chất; từ thời điểm đó, bên cho vay chủ yếu dựa vào dòng tiền, tài sản và hợp đồng dự án, trừ các nghĩa vụ còn tiếp tục tồn tại. Sau thời điểm giải phóng bảo lãnh, nếu SPV phá sản, ngân hàng không còn căn cứ hợp đồng để đòi công ty mẹ.

Về chuyển giao rủi ro, các nghĩa vụ của SPV với bên cho vay được thiết kế tương thích với nghĩa vụ của nhà thầu, nhà cung cấp khí và bên mua điện trong phạm vi có thể. Bên cho vay thường xem xét liệu cơ chế thanh toán trong hợp đồng mua bán điện có tạo doanh thu đủ dự đoán để trả nợ hay không; cơ chế phù hợp phụ thuộc thiết kế thị trường điện và phân bổ rủi ro dự án. Mức bồi thường chấm dứt phụ thuộc lý do, bên gây lỗi, hợp đồng và luật sở tại; không nên luôn đủ trả hết nợ. Sự tham gia của các tổ chức tài chính phát triển có thể cải thiện thẩm định, huy động vốn đồng tài trợ hoặc cung cấp công cụ bảo lãnh cụ thể; tác dụng giảm rủi ro chỉ phát sinh trong phạm vi sản phẩm, đối tượng, thời hạn và sự kiện được bảo hiểm, không nên gọi đây là bảo lãnh chính trị ngầm.

Về kiểm soát dòng tiền, tài khoản dự án chịu sự kiểm soát theo thỏa thuận tài khoản. Thứ tự waterfall, quỹ dự trữ trả nợ 6 tháng, các ngưỡng chỉ số bao phủ dịch vụ nợ 1.15 lần đến 1.20 lần hay 1.05 lần chỉ là ví dụ minh họa được định nghĩa riêng trong hợp đồng. Chỉ số dưới 1.00 lần là chỉ dấu thiếu hụt dòng tiền trong kỳ theo mô hình; không đồng nhất với vỡ nợ thanh toán nếu dự án còn tiền dự phòng hoặc có cơ chế hỗ trợ. Ngược lại, chỉ số trên 1.00 lần cũng không chứng minh dự án an toàn nếu có kỳ trả nợ lớn, nghĩa vụ ngoại tệ, nhu cầu đại tu hoặc rủi ro thanh toán dồn kỳ. Cơ chế quét tiền, tài khoản giữ lại, quỹ dự trữ trả nợ và bơm vốn giúp giảm xác suất rơi vào phá sản nhưng khi đã phá sản thì không tạo quyền truy đòi công ty mẹ.